本报告为21世纪资本研究院、南方财经责任投资行动发布的《ESG测评在线教育“新势力”》系列报告的第一期。

本期聚焦在校教育企业“成长力”指标。

研究团队遴选16家在美上市的，已经开展在线教育的规模型企业作为研究标的。包括K12为主的好未来、跟谁学等，亦包括传统教育龙头新东方，以及正保远程教育和尚德机构等成人教育平台。

尽管在资本市场拥趸者众，但通过系统性的调研，以及财务数据研究，“用科技促进教育公平”、“互联网解决教育资源稀缺”，“互联网带来最优秀教师和极致用户体验”，这些资本故事的核心逻辑，当下并不能经起推敲。

作为一项极富有资本热点属性，同时具备教育产业化逻辑的“新故事”，会如何演绎，可从中窥探一二。

也是基于这一特点，研究团队后期将继续从“产业护城河”、“财务安全性”、“资本依赖度”、“社会责任症结”等一系列指标入手，呈现在线教育企业目前的发展格局情况。

在线教育“成长力”报告框架介绍

尽管同属于在线教育研究范畴，不过行业属性不同，以及成长阶段差异，带来了研究标的的对比难题。

基于此，我们选择通过与证券研究机构和投资机构对话的形式切入，并将相关指标标准化呈现。

研究团队抽样数采访十余位内地券商分析师、公募基金经理等。

调研对象来自于华夏基金、嘉实基金、银华基金等龙头买方机构，以及国泰君安、银河证券、兴业证券和信达证券等卖方机构。

一方面，作为金融从业者，在线教育企业是其研究或观察的重要标的，另一方面，调研对象亦是在线教育机构的目标客群，不少自身曾在职业培训机构购买课程，或者子女辅导选择在线教育机构。

因此样本对象对在线教育运营模式和运营趋势，有独到的体会和观察。

在本框架研究中，已经假设在校教育龙头机构财务数据准确，剔除可能存在的刷单、财报作假、转移成本、虚构营收等问题……

投资人高成长“榜单”

在机构视角，受访对象在“成长力”指标中的评价，与一项财务指标吻合度较高，即“一亿营收撬动市值”的规模。多数机构测评对象，认为目前跟谁学和好未来两家“成长力”居首。

无忧英语(51TALK)因为在网络英语课程中的独特竞争力，在榜单中排名第四位，仅次于教育龙头新东方。

在职业教育赛道中，正保远程教育排名居首。尚德机构尽管营业收入高达22亿元，但却并未获得受访机构从业者认可，在榜单中排名垫底。排名更低的安博教育，在受访者中知名度最低，且处于战略调整期补课机构排名，盈利能力尚不稳定，遭到头部机构的挤出效应。

图表一：机构从业者投资视角“成长力排名”

跟谁学成长力样本研究

以排名居前的跟谁学为例，基于其财报数据进行研究，从其业务营收占比来看，K12课程2017年占比仅为22.2%，2018年便跃升至73.2%，成为营收主力军，2019年则再度大涨486.67%至17.07亿元，占比提高至80.7%。

5月6日，在线教育公司跟谁学发布2020财年第一季财报，本季度营收12.98亿元，同比增长382%，高于彭博一致预期（11.41亿元）；营业利润则为9193万元，同比增长115.2%，逊于彭博一致预期（1.02亿元）。

K12教育成为在线教育领域不折不扣的发展爆点。

另一份数据则显示，营收高涨背后，K12课程付费人数及客单价双重提升。2017年，跟谁学学员数量为7.96万，2018年便大涨863.7%补课机构排名，暴增至76.71万补课机构排名，而到了2019年，学员的数量已增长至274.3万，同比上涨257.6%。

年度ARPU来看，跟谁学的客单价也一直在上涨，从2017年的351.76元增加至2019年的760元。学员数量和客单价的同步提升拉动了营收的大幅上涨。

相比在线一对一，大班课模式的成本更低，毛利却更高。这也是受访者认定其成长力“居首”的主要原因。

市场资金对跟谁学的热烈追捧，和业绩的快速增长有关。业绩快速增长，与受访机构人士的判断趋同。

图表二：跟谁学市值变化

2019年6月6日，跟谁学在美国纽约证券交易所上市，首日开盘报12.10美元，较IPO发行价10.50美元涨超17%。

随后，跟谁学股价一路上涨，最高点曾达到46.40美元，近期有所回调，截至4月9日收盘报33.16美元/股。

强劲的二级市场表现，是在线教育企业频繁被做空机构“盯上”的客观原因之一。自2014年成立到2019年上市，跟谁学花了五年。从数据来看，2019年的四个季度，跟谁学收获了4倍以上的营收增速和10倍以上的净利润增速。

用户、资本分歧趋势研究

经研究团队调研，机构投资人在作为客户和作为投资人两个角色时，对于在线教育行业的分析和研究，却出现截然不同的两种逻辑。

当调研内容变为“作为用户，对于目前在线教育品牌的成长力如何评估”时，受访机构人士给出截然不同的第二个榜单（根据数据统计，并摘要主要观点）。

图表三：用户评价分析

在K12这一高增长的业务赛道，好未来、跟谁学、四季教育等排名分布远远拉开。

好未来仅处于第二梯队，甚至弱于行业口碑较低的尚德机构。后者因为业绩复合增长较快，品牌运营垂直效应等优势在“用户视角成长力榜单”中排名靠前。

跟谁学的产业担忧聚焦在，K12是否适合大规模转线上，转线上后效果如何，受访者称“不甚乐观”。

K12在线教育能否形成“标准化”产品，实现最终的“边际成本为零”的互联网效应，受访者多数认为“不可能”。

四季教育等，排名更低，则是因为受访者普遍对于线下品牌转向线上，已经缺乏“首发”优势；同时，四季教育相比头部机构缺乏资本加持补课机构排名：在线教育“成长力”报告：好未来、跟谁学、新东方居前三甲，基金经理对模式“有说法”，存在被市场挤出的可能。

报告出品：21世纪资本研究院 、南方责任投资行动

研究员：周莹、杨坪、李新江