在线教育需求逐渐增多，企业盈利能力呈现分化

根据艾瑞咨询，2015年中国在线教育整体市场规模达到1225.4亿元，增速为22.8%。纯在线市场对应职业教育中的多个业务细分领域，延伸产业链是在线公司突破行业天花板的普遍选择；同时，基于正保远程教育在会计领域的营收规模和渗透率，我们认为其他中小型行业纯在线公司仍有很大的发展空间。目前在线教育公司盈利能力呈现分化，成本控制是实现盈利的关键。运营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、师资管理（运营成本）都成为重要的管控指标。我们认为从对标来看，新东方在线在销售费用控制和师资队伍建设等方面成效显著，管理费用仍有下降空间。

大股东品牌背书打造先发优势，全产业链布局稳健运营

公司背靠新东方集团，在师资资源、品牌知名度等方面具有重要优势，在学前教育、K12、高等及职业教育（考研、四六级等）领域拥有完整产业链，为公司发展打开了市场空间；同时公司盈利能力强，营业收入41069.49万元（+29.22%），净利润5660.63（+266.69%），付费用户数67.23万（+37.86%），毛利率快速提升。全产业链的布局为公司提供了充足的发展空间，良好的运营能力助力公司业绩继续快速上涨，我们看好公司在优势领域的市场份额及竞争优势进一步提升。

布局K12，繁荣期迎来新增长点

东方优播为公司旗下专注于三四线城市K12在线教育的子公司，采用乐播课的业务模式托福英文，名师授课，设立线下体验店进行市场拓展和用户体验。三四线城市教育市场受益于客单价和渗透率的双重提升，发展空间广阔；目前三四线城市优质教育资源相对稀缺，为一线教育品牌进入创造机会。公司顺应行业趋势外教留学，在三四线城市布局K12相关业务，预计新业务将有利于公司进一步拓展市场空间，为盈利增长贡献新亮点。

投资建议

我们预计公司2017年至2019年营收增速分别为41.0%、38.0%、31.0%扬州英语，净利润增速分别为18.4%、77.3%、50.6%，公司成长性突出，建议关注。由于目前尚无成交价格，我们暂时无法给予公司相对评级，待公司有成交后再补充评级。

风险警示

商业空间受限，在线教育渗透率增长不及预期

目录

1.新东方在线：从英语培训班到教育各阶段多领域培训的知名品牌

新东方在线全称北京新东方讯程网络科技有限公司，是新东方集团旗下的专业在线教育公司，主要从事基于B2C、B2B业务模式的专业在线教育服务。

B2C业务模式：通过新东方在线、酷学网、新东方纠错网、酷学多那等在线教育网站及APP，直接以音视频形式提供启蒙教育、中小学考试、国内考试、出国考试、语言学习、职业考试、职业技能等领域的在线教育服务。

将上述数字内容再利用、重新包装，发展B2B业务模式：利用新东方教育云统一品牌，向高校、中小学、公共图书馆等提供包括在线教育平台、数字内容资源、技术服务支持等在内的在线教育服务。同时成功拓展酷教多纳品牌授权业务，并基于多年在线教育服务业务积累的技术、研发、产品和运营优势培训英文，成功拓展教育科技相关的软硬件服务业务。

公司产品：

公司属于在线教育行业，主要以B2C、B2B业务模式为学龄前儿童、中小学生、大学生及职场人士提供专业的在线教育服务。公司拥有自主开发的在线教育网站、APP及数字内容资源，并可提供教育科技相关的品牌授权业务及技术服务支持。公司的主要产品和服务有：

在线教育服务（B2B、B2C）

品牌授权及软硬件服务（B2B）

核心品牌-Koolearn新东方在线网站

根据公司公开路演材料，新东方在线2016年营收占比约92%，其中汉语考试业务（包括四六级及考研）占比约48%，海外考试业务（如托福、GRE）占比约29%，中小学生在线教育占比约9%。全网累计注册用户数已超1300万，移动端用户数超3200万，付费用户数超250万。

新东方在线以录播为主、直播为辅，提供涵盖中小学、国内考试、出国考试、小语种、英语综合能力、职业考试六大课程体系的一站式教学服务，共计近3000门课程。

除了“录播+直播”视频授课外，还包括免费复读、预约辅导、指导答疑、作文批改、配套资料配送等增值服务。依托十余年积累的强大师资队伍和教学资源，以及中国领先的教学内容开发制作团队，致力于为用户提供个性化、互动性、智能化的卓越在线学习体验。公司还提供新东方在线Wap网站（）、新东方在线App等产品。其中APP产品支持iPhone、iPad、安卓、安卓高清及PC等格式，是与官网同步的移动学习平台。

公司财务状况：

公司2016年营业收入达41069.49万元，同比增长29.22%，2016年实现净利润5660.63万元，同比大幅增长266.69%，毛利率一直维持在68%以上，2016年提升至72.48%，公司每年销售商品、提供劳务收到的现金均略高于当年营业收入，公司现金流充足、稳定。

近两年公司在线教育服务收入稳步提升：2016年在线教育服务收入达40,682.46元（+29.22%），占总营业收入的99.06%。公司在线教育服务收入主要分为两类：面向个人的在线课堂服务收入和面向学校及机构的在线教育服务收入。前者通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等平台为客户提供在线课堂服务，后者通过内容复用、二次包装等方式向学校及机构提供新东方多媒体学习库、新东方中小学教育云、多纳智立方等在线教育产品和服务。公司主营业务突出，各类型业务占比较为稳定。

2016年品牌授权及软硬件服务收入同比下降70.01%，在线教育服务收入同比增长34.63%：

主营业务收入快速增长，主要由于：公司业务发展方向明确，持续拓展优势在线教育服务项目，其中出国考试、国内考试、语言学习等项目的付费学生数量实现快速增长，导致相关收入大幅增加，占营业收入的比重亦有所提升；由于部分主要客户相关政策调整，品牌授权及软硬件服务业务于报告期内暂停了原有的合作模式，正在洽谈新的合作模式，导致相关收入较上年同期减少外教那家好，占营业收入的比重亦有所下降。

运行数据：

2016年、2015年、2014年付费学员数量分别为67.23万人（+37.86%）、48.77万人、21.07万人。直播类产品付费学员数量由2014年的3.18万人增长至2015年的22.25万人，增长逾6倍；四、六级直播类产品付费学员数量增长近10倍。但非直播类产品用户数量仍占多数，2014年、2015年付费学员数量分别为16.75万人、24.19万人。

从课程类型来看，付费学员最多的是四六级、考研博研、语言学习，2015年分别为15.81万人、13.43万人、9.52万人。其他类型的课程产品还处于相对较少的阶段。其中，中小学课程、考研博研课程、四六级课程、语言学习课程的增速非常大。

招股书显示，公司在线课程产品的教师全部为兼职教师，公司向教师支付版权费和课时费。2015年，新东方在线和酷学网的兼职教师数量分别为520人和657人，同比分别增长36.13%和56.06%。酷学网在线课程产品的供给量也快速增长，一年内增长了1155.97%。

管理团队：

公司董事长俞敏洪是教育行业资深从业者，对英语教学内容及教育培训的深刻理解外教多少钱，助力公司在正确的轨道上不断前行。俞敏洪是新东方教育集团创始人，是英语教学和管理方面的专家。截至2017年4月6日，新东方集团持有公司69.31%的股份大连英语，为公司控股股东；世纪友谊持有新东方集团100%的股份；俞敏洪先生持有世纪友谊80%的股份如何学英语，俞敏洪先生的母亲李八妹女士持有世纪友谊20%的股份。俞敏洪先生通过股权关系持有新东方网的控股权。俞敏洪先生和李八妹女士持有的世纪友谊股份不存在任何第三方权利或质押等权利限制。

市场定位

考研、四六级、出国留学、职业教育、幼教市场：2016年公司B2C业务48%来自国内考试，29%来自海外考试。现有业务方面，公司重点布局高等教育、职业教育（自律性强）、幼教（在线时间多，试错成本低），依托英语学科传统优势，逐步开拓在线教育市场，取得在线教育先发优势。

借助“东方优播”布局三四线城市K12教育：公司通过旗下“东方优播”布局K12在线教育，在该领域，新东方在线采取“以乡村包围城市”的策略，重点布局三四线小城市。三四线城市是优质供给资源相对稀缺的蓝海，在线教育本质上是“名师模式”，对新市场的开拓有很强的带动作用。

与ATA合作发展智尚教育平台：公司与国内最大的考试测评技术服务提供商ATA共同发起成立在线职业培训平台智尚教育，并设立子公司，为职场新人提供集考试、就业、继续教育为一体的全流程在线职业培训服务。

2、在线教育：行业渗透率持续提升，盈利能力构筑企业发展壁垒

2.1. 在线教育概况：教育刚需驱动培训市场规模庞大，在线教育引领教育行业新风向

2.1.1. 在线教育整体规模突破千亿 保持20%以上增速

据艾瑞咨询数据显示，2015年中国在线教育整体市场规模达到1225.4亿元，增长率为22.8%英语口语，预计2017年、2018年增速有所放缓，但增速仍能维持在20%以上连云港外教，整体规模仍有较大的增长空间，预计2018年市场规模将达到2321.2亿元。

2015年我国在线教育整体用户规模达到7320.9万人，增长率为22%，预计2017年、2018年增长率仍将保持在20%以上，整体规模仍有较大的增长空间，预计2018年市场规模将达到13494.4万人。

2.1.2. 市场细分：中小型市场空间拼接、渗透率及集中度提升驱动行业发展

新东方在线主要收入来自考研、四六级、留学。我们用报名人数*培训率*ARPU值计算出各细分领域的市场规模。（同时昆明英语，我们根据标杆研究公司正保远程教育对会计培训的收入空间进行了估算）

根据我们的测算英文学校，公司主要产品细分市场规模达数十亿，而正保远程教育会计培训规模约20亿，正保远程教育目前营业收入7.85亿元，净利润1.76亿元。我们认为，虽然产品市场总规模不大，但发展空间较大。相比正保远程教育旗下中国会计网校会计培训，考研、四六级、留学等在线教育服务商相对分散，考试难度、要求标准化程度相对较差，行业集成商需进一步提升市场份额。

与以网络课程为主营业务的中国会计网校不同，华图教育是一家线上线下课程相结合的公司，线上课程以华图面授、图书等为主营业务。根据公司2015年年报，公司网络培训营收约4000万，占培训业务总营收的3%左右。

我们认为公司面临的细分在线教育市场规模的增长主要来源于两个方面：

在线教育渗透率的提升。2012年廊坊外教一对一 安信朱海滨：新东方在线全产业链布局打开空间，纯在线教育王国初现，正保远程教育CFO魏萍女士在接受采访时表示，根据公司统计，公司在线会计培训市场份额为72%，但行业整体渗透率仅为11%；贝可思在美国每年的学员数量是AICPA报考人数的50%。在线培训市场增长的驱动力之一来自于在线教育渗透率的提升。

市场集中度不断提升。目前专业在线教育的部分细分领域仍较为分散，随着经验丰富的在线教育机构的整合，市场集中度将进一步提升。

2.2、增收+节流，打破在线教育盈利桎梏（对标分析：正保远程教育、华图教育、51talk等）

目前幼儿英文，市场上相当一部分在线教育公司仍处于亏损状态，但正保远程教育、新东方在线等均已连续盈利多年，开源节流是打破在线教育盈利桎梏的关键。

2.2.1. 成本控制是盈利的关键

管理费用：管理费用率下降空间在哪里？浅谈正保元通扭亏为盈

正保远程教育（DL.N）旗下拥有“中国会计网校”，公司自2011年起发展迅速，目前发展较为平稳廊坊外教一对一，营收和净利润增长率均在10%左右。

正保远程教育2010年、2011年连续亏损，但2012年扭亏为盈。分析公司毛利率、管理费用率、销售费用率的变动情况可知，管理费用率对公司盈利能力影响较大。

正保远程教育2010-2011年的亏损很大程度上和公司的股权激励费用有关，剔除股权激励费用后的管理费用率对比见下图。同时，公司其他营业费用的控制和毛利率的提升也为扭亏为盈提供了有利动力。学生付费购买在线录制的视频课程进行学习，相关技术和平台前期投入较大，但使用寿命较长，投入到一定阶段后，收入增长不需要再匹配相关费用，就能带来明显的利润提升。

销售费用率：获客成本很大程度上决定盈利能力

与传统线下教育依赖区域自然引流、地面推广不同，在线教育打破了地域限制，但也需要依赖线上渠道，支付更高的渠道费用，因此在线教育难以盈利是普遍存在的问题。

销售费用率本质上是市场投入拉动的收入增长与费用控制之间的平衡，新东方在线借助大股东的品牌优势更容易形成市场影响力，因而有能力将销售费用控制在合理范围内实现盈利。

师资成本：师资管理方式、师资成本或成为保证盈利的最终砝码

正保远程教育的教师队伍大多为专职教师，只有少部分答疑老师为兼职教师；新东方在线的教师队伍以兼职教师为主，教师报酬以提成模式支付。据正保远程教育2016年年报显示，2016年正保远程教育严格控制教师费用占比，以保证利润水平；而新东方在线也会做好教师分级管理，以一定程度控制成本。控制教师费用或将成为保证利润水平的最终砝码，但控制的程度需要企业去把握平衡。

据公司2016年年报显示，公司启动“千万名师计划”，基本完成明星教师、强师、认证教师建设，完善教师选拔、培训、淘汰的常态化制度，建立教师教研产出与考核模型，教学质量和辅导效果明显提升成人外教，主干学科教师满意度大幅提升；建立了覆盖全体学生的班级服务管理体系，完成信息直通车系统、智能分班等线上系统的开发，完善了学业选拔、培训、执行督导机制，使学生在学习进度、评价等方面得到更好的保障，整体教学服务水平得到提升，服务响应速度大幅提高。

2.2.2完善业务结构，突破中小市场天花板

对于在线教育公司而言，行业渗透率偏低以及用户发展阶段教育互动性等问题在一定程度上在当前条件下形成了天花板，而打破天花板的途径是构建业务组合和在线生态。据正保远程教育官网介绍，正保远程教育以“中国会计网校”（）起家，目前旗下拥有16个品牌网站、200多个辅导品类，覆盖会计、医药卫生、建筑工程、法律、创业培训、中小学、自学、成人高考、考研、外语等13个不同行业，2016财年培训规模达370万人次。正保远程教育会计培训收入占比呈现逐年下降趋势。

除了正保远程教育外，新东方在线、华图网校等公司也拥有相对完善的业务结构和产品线。

2.2.3. 构建垂直领域品牌壁垒

与横向多元化相辅相成的是，在线教育公司往往在一两个细分行业建立一定的品牌壁垒，并逐步强化在垂直领域的优势。2016年3月28日，正保远程教育以2.12亿元收购厦门网中网80%股权。网中网成立于2005年，是一家为国内高校市场提供一系列会计模拟实训教学产品的软件供应商。正保远程教育通过并购实现技术保障和升级，为后续业务发展提供有力支撑。

3、背靠集团品牌资源，英语领先，为K12开辟新的增长空间

3.1. 大股东背书品牌资源构建先发优势

新东方教育科技集团股份有限公司为新东方在线的控股股东，公司引入林芝腾讯科技作为股东，我们认为公司作为新东方旗下子公司，在品牌、客户资源、管理人才等方面具有先发优势。

品牌：

由于试错成本较高，教育行业终端消费者对品牌非常敏感，背靠大股东新东方，新东方在线在品牌建设上拥有较强的先发优势英语欧美，同时，公司经过十余年的运营，获得了较高的市场认可度。

资源

母公司可以为新东方在线带来优质的客户资源和师资资源：

客户资源方面：在公司2B业务中，有一定比例的客户来自新东方各地学校。

师资资源方面：公司拥有超过2000人的师资队伍英文收费，包括新东方集团现任优秀教师、新东方集团培养的资深、顶尖教师（现为新东方在线兼职教师）、以及全国各地专业领域顶尖教师。除了与新东方教育科技集团接轨的教师教学培训体系外，新东方讯程更善于凸显师资特色，培养明星级在线教师，从而掌握上游核心教学资源。

管理人才

新东方在线拥有一支经验丰富、专业素养高的管理团队。公司现任董事长为俞敏洪，1993年创办北京新东方学校，2006年带领新东方在纽交所上市。董事周成刚2000年加入新东方，创办上海新东方学校。2016年，腾讯董事汤道生加入。公司CEO孙畅女士、COO潘欣先生、CFO尹强先生、CTO曾鸣先生均拥有丰富的专业管理经验和工作经历，将为新东方在线的蓬勃发展保驾护航。

3.2. 通过英语切入市场，通过优质教学收获流量

公司关注的下游市场主要包括考研、四六级、留学市场等。

传统优势项目英语助力公司切入市场：英语学科在公司主要细分市场中占有重要地位，且公司的早教布局也有英文儿歌等IP，对公司发展初期顺利切入市场起到重要作用。我们相信拥有深厚英语资源和纯正基因的新东方将在英语周边产品上筑起深厚的品牌壁垒廊坊外教一对一，逐步深化自身在垂直领域的优势，为逐步拓展其他产品和服务奠定坚实基础。

多地开花，优质教学收割流量：据公司2016年年报显示，公司将在考研、出国考试领域保持稳健增长，同时将四六级产品提升至战略级产品，实现更大用户覆盖。少儿业务领域，公司将继续孵化在线外教直播业务作为未来商业变现的核心，K12将成为公司新的增长点。

3.3、全产业链布局，经营稳健

3.3.1. 布局全产业链，打造在线教育王国

新东方在线目前有三大产业链：

个人B2C在线课堂服务

为学校和机构提供B2B在线教育服务

品牌授权及软硬件服务

战略投资裕乐湾外教合肥，开展青少年STEM创客教育

B2C在线课堂服务覆盖教育全阶段：主要涉及五大平台：新东方在线（录播+直播的混合教学模式，主推全学科、全课程系统化教学）、酷学网（直播模式、会员模式）、新东方批改网（在线批改）、智尚、酷学多纳（以原创IP内容为核心）。前四家主要面向中小学生、大学生及职场人士，以PC端为主。酷学多纳主要面向学龄前儿童及家长，建立了“多纳系列App+直播课”双平台。

B2B在线教育服务，形成新东方教育云统一品牌：将新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳在线课堂个人版服务中的数字内容素材进行复用和重新包装，向全国高校、中小学、公共图书馆、部分企事业单位、电信运营商、广电运营商等学校及机构客户提供涉及平台、内容、技术服务、培训服务等的SaaS或本地化在线教育服务。具体产品包括新东方多媒体学习库、新东方中小学教育云、英语四六级在线考试平台、口语平台、外语教学平台、智能写作批改、微课堂、一对一口语外教、单项训练库、移动学习平台、综合考试平台、MOOC平台、电大多纳智立方等。

利用Dona的品牌优势，提供品牌许可服务，并扩大品牌商机，例如Smart Hardware：该公司的品牌许可业务主要涉及Cool Xue Dona的品牌和内容许可，涉及出版物，智能硬件（家庭智能硬件以及儿童智能玩具和儿童智能玩具和教养辅助工具）英语口语，文具，家居用品，家居/幼儿园/儿童/幼儿园/培训机构和其他领域。

我们已经与尤尔世界（Yule World）亲自参与青年STEM（科学，技术，工程，数学，制造商）培训Yulewan品牌的培训业务：“ Yule Youxue”整合了高质量的教育资源，以创建专业的教育复杂内容输出平台，为在3-18年代的最佳学习和成长中心创建一个最佳学习和成长中心的教育和培训机构。

3.3.2。

新的Oriental Online是一个智能的在线学习平台，适用于2016年的所有教育阶段，该平台上的产品数量减少，课堂平台已完全升级。它已针对政治，英语和数学的三个主题进行了优化。

教师的数量逐年增加，增长率迅速，从2014年到2016年的复合年增长率为27％。

在2016年是一个快速增长的直播平台。

通过成为上的VIP成员，您可以通过成为SVIP成员来享受高级重播课程，延长的重播期学英语雅思，凭证和其他好处，您可以享受诸如著名老师的早期阅读外国期刊，免费的大型班级，无限制的离线缓存和出色的学习社区。

3.4。

3.4.1分析K12行业的需求方面：对教育的严格需求驱动了大型培训市场

我们通过学校的K12学生的数量来计算K12行业的市场规模 * ARPU的价值。

根据我们的估计，从2015年到2020年，K12课外训练的规模从3124亿元人民币增加到4843亿元人民币，复合年增长率约为9.16％。

我们将市场进一步划分为第一和第二级的课外培训市场，以及第三和第四层的第三和第四级训练市场。 。

从我们收集的业务收入数据来看，培训机构的开发空间仍然很大。

3.4.2。

东方Youbo

New Oriental Online已建立了Dongfang Youbo在2016年7月开发K12教育。

经理

Zhu Yu是公司的首席执行官。

商业模式

根据Sohu Education的一份报告廊坊外教一对一，Dongfang Youbo采用了一个名为“ LBOC”的新现场流程模型（基于位置的在线课程）小学外教，尽管实时的课程从北京出口了出色的教师，但他们将根据本地教学条件完全设计教学产品深圳英文，并根据该型号的范围，并依靠该模型，并依靠该模型。 2017年的城市，Zhangjiakou，Shuozhou，Linyi和Linfen。

重点放在互动体验上，通过离线体验商店可以提前体验现场课程，该公司可以更好地进行地面促进和市场促进，同时促进了诸如教师父母会议之类的活动，并通过更“重型”的商业模式来改善用户体验。

将“七步教学方法”移植到互联网课程中，以创建一个有效的评分模型，该模型强调教学结果的实施，并提高学生成绩。老师需要分析学生的学习情况，收集学生的中期/最终考试论文和作业，然后分析学生的学习情况并制定个性化的学习计划。

将来，将介绍私人课程以增强教师的价值：使用录制的广播模式从大量的私人课程中选择，作为对Lebo类产品的有益补充，将根据学生可以通过SPOC的搜索方式来搜索“知识”的搜索方式，从而将其标记为Lebo类产品。 。

Yulewan的战略投资以发展制造商教育

作为促进制造商教育的最早的企业之一，Yulewan参与了国家制造商教育研究项目，并与加利福尼亚大学，北京大学航空和宇航员大学，东南大学和泰国大学的泰国大学合作，以启动首个完整的Maker教育材料和教学辅助工具，以提供2阶段的阶级在线英文，并为中国提供了更多的工作。中学。

4.公司利润预测和估值

我们已经计算出每个行业的PE水平。